2024年安琪酵母研究报告：风雨兼程三十七载，酵母传奇成就“创世一流”

1 酵母行业龙头，亚洲第一全球第二

公司始创于 1986 年，是专业从事酵母、酵母衍生物及相关生物制品经营的国家 重点高新技术企业、上市公司，亚洲第一、全球第二大酵母公司。公司主营面 包酵母、酵母抽提物、酿酒酵母、生物饲料添加剂、营养保健产品、食品原料 等产品的生产和销售，产品广泛应用于烘焙与发酵面食、食品调味、微生物发 酵、动物营养、人类营养健康、酿造与生物能源等领域。目前公司是全球最大 的 YE 供应商和第二大酵母供应商，在全球 13 个城市拥有酵母及深加工产品生产 基地，酵母系列产品规模已居全球第二。

1.1 深耕酵母主业，专注成就行业龙头

专注致远，三十七载耕耘，成就世界级酵母巨擘。公司聚焦于主业酵母及深加 工品，经过三十七年的发展，安琪已成为中国酵母的代名词、中国制造的国际 新名片。复盘公司发展历程，我们认为公司共经历了 3 个主要发展阶段：

1） 起步扩张期（1986-1999 年）：公司始创于 1986 年，前身为是由中国科学 院、湖北省科委、湖北省计委三家联合申报立项，湖北宜昌生物技术开发中心 承担建设的宜昌食用酵母基地，为独立核算的国有企业。公司最初进军以传统 面食为主流饮食习惯的华北市场，于 1993 年在内蒙古赤峰市投产第一条产线。 1995 年，公司开始走出国门，进入哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦、俄罗斯等国外 市场，开启了国际化之路。1998 年公司改制为安琪酵母股份有限公司。

2） 业务拓展期（2000-2012 年）：2000 年公司在上交所挂牌上市，持续扩张国 内业务。在此期间，公司从中式面点发酵出发，迅速打开华北市场。一方面， 公司持续产能扩张，加速全国化布局。2005 年，首个自建外埠工厂在伊犁建成 投产。2012 年，规模最大的酵母抽提物工厂在柳州建成投产。另一方面，公司 不断拓展酵母系列产品矩阵，积极发展衍生品生产，寻找新的增长点。通过对 酵母抽提物（简称 YE）的研发和推广，公司切入食品调味领域。

3） 海外扩张期（2013 年至今）：随着国内传统酵母行业增速放缓，公司推动 国际化战略。2013 年 2 月，安琪埃及建成投产。2019 年 2 月，安琪俄罗斯工厂 正式投产，成为全俄罗斯最先进的酵母工厂。同年，安琪埃及酵母抽提物生产 线顺利建成。截至目前，公司在全球 13 个城市拥有酵母及深加工产品生产基地， 同时构建了遍布全球的营销网络，分业务或区域设立了 13 个国内销售组织和 6 个海外事业部，并在全球拥有 12 个应用技术服务中心。公司产品出口 160 多个 国家和地区，其中酵母系列产品总产能 37 万吨，在国内市场占比 55%，全球占 比超过 17%，酵母系列产品规模已居全球第二。

1.2 股权结构稳定，管理层经验丰富

公司的实际控制人是宜昌市国资委，股权结构稳定。宜昌市国资委作为实际控 制人，通过其全资子公司湖北安琪生物集团有限公司持有公司 38.07%的股权。 公司股权结构稳定，除宜昌市国资委外，其他持股超 1%的主体均为机构投资者、 社保基金等。公司控股安琪德宏、安琪柳州等酵母生产子公司及其他子公司， 业务涉及生产、包装、销售等，持续加强公司上下游业务的丰富度。

管理层经验丰富，团队运行平稳。现任管理层均于公司任职多年，具备丰富的 酵母行业从业经验，了解公司经营战略思路。公司职位换届调整有条不紊，实 现团队平稳运行。2019 年公司原董事长俞学锋退休，新任董事长熊涛换届顺利。 其余职位的换届调整也选用公司元老级骨干员工，以维持管理团队构成及公司 运营策略的稳定。

股权激励锁定十四五 200 亿目标，激发员工积极性。2020 年，公司推出限制性 股票激励计划，并于 2021 年完成授予登记工作。本次限制性股票激励计划以 24.30 元/股的价格授予限制性股票 878 万股，约占公司总股本的 1.07%。业绩 考核目标以公司 2017-2019 年业绩均值为基数，要求 2020/2021/2022 年营业收 入增长率分别不低于 25%/38%/50%，净利润增长率分别不低于 50%/55%/60%。资 产负债率分别不高于 45%/50%/55%。激励计划涵盖公司董事、高级管理人员、核 心技术人员、管理骨干等 734 人，覆盖人员广泛，充分调动员工积极性。

1.3 营收规模稳步增长，业务版图逐步拓宽

收入持续增长，利润增速呈波动趋势。伴随海内外产能扩张、销售规模扩大， 营收持续积极增长，2017-2022 年公司营收 CAGR 为 17%，2022/2023H1 分别实现 营业收入 128.43/67.14 亿元，同比增长 20.31%/10.23%。公司归母净利润整体 保持增长，2017-2022 年公司归母净利润 CAGR 为 9%，2022/2023H1 分别实现归 母净利润 13.21/6.69 亿元，同比增长 0.97%/0.13%。公司利润端呈现明显的波动状态，主要系原材料成本周期性波动及产能利用率影响。伴随未来原料成本 下行，公司利润有望逐步释放。

酵母主业保持稳健，衍生品业务多点开花。2022 年酵母系列/制糖/包装/奶制品 /其他分别实现营收 90.20/17.66/4.78/0.16/15.63 亿元，酵母系列贡献公司全 年70%的营收。其中，烘焙与发酵面食业务是公司酵母主业的核心，2018年烘焙 与发酵面食占酵母系列的 51.33%。公司推出了适应全球性以及个性化烘焙的酵 母、面包改良剂、预拌粉和其他烘焙原料，在烘焙行业积累了丰富经验，能满 足用户个性化需求。除烘焙与发酵面食业务外，公司衍生品业务多点开花。YE 食品调味占酵母系列 10.85%，为酵母系列的第二大业务。公司先后在湖北宜昌、 新疆伊犁、广西崇左、柳州，非洲埃及建设了五条酵母抽提物生产线，2022 年 公司 YE 产量达到 11.64 万吨，占全球产能 37%，是全球最大的 YE 供应商。此外， 人类营养/植物营养/动物营养/微生物营养/酿造与生物能源/酶制剂分别占酵母 系列的 7.33%/4.90%/6.57%/6.03%/3.08%/1.13%。

国内业务增速稳健，海外业务持续开拓。从营收占比来看，公司以国内为主要 销售区域，营收占比长期维持在 60%以上。2022 年，国内/国外分别实现营业收 入 88.68/39.23 亿元，同比增长 13.92%/39.02%。2022 年，公司重点发力海外市 场，抢抓海外市场恢复快、制造成本上升的机遇，持续推进海外产能及销售子 公司的建设，伴随海外工厂产能全面释放及销售规模扩大，海外营收增速亮眼。

糖蜜成本波动致利润率短期承压，盈利能力有望提升。2012-2022 年，公司毛利 率、净利率相对平稳。2022 年及 2023 年上半年国内糖蜜供应紧张，受主要原料 糖蜜价格波动影响，公司利润端承压。未来伴随糖蜜价格回升及水解糖产能扩 张，公司成本压力预计减弱，毛利率与净利率有望改善。此外，公司于 23 年底 剥离部分低毛利的制糖业务，提升盈利能力。公司各项费用率良好管控，销售 费用率及管理费用率分别于 2020 年和 2018 年出现明显下滑，主要原因系：1） 新收入准则调整；2）公司将研究费用从管理费用中剥离。公司有效控制各项费 用率，剔除上述影响因素，公司各项费用率基本稳健。

2 国内酵母需求稳健，YE 及海外业务空间广阔

2.1 行业规模持续扩张，下游应用场景广泛

酵母行业由酵母及相关衍生品构成，营养价值丰富。酵母系列包括面用酵母、 酿酒酵母、饲料酵母等；衍生品是对酵母进行深加工，将其中的营养素提取出 来后制成的产品，包括 YE、酵母源生物饲料、酵母源营养素、酵母源生物有机 肥等。其中 YE（酵母提取物）属于食品配料，不属于添加剂。从成分结构来看， YE 含碳水化合物 15%-20%、含氮化合物 50%～70%、核苷酸 4.5%～5.5%，以及 B 族维生素、矿物质和微量元素等，具有天然、营养丰富、味道鲜美特征。同时 富含多肽类物质、核酸及核苷酸、可溶性甘露聚糖，增强鲜味持续感、抗吸潮、 回味持久，应用于酱油、复调、肉制品、休闲食品等。

位于产业链中游，下游应用广泛。包括酵母、YE、其他衍生品在内的酵母行业 主要位于产业链中游，上游主要原料为制糖业的副产物糖蜜，酵母生产占据糖 蜜销量的 40%。下游传统酵母产品应用于中式面点发酵、烘焙面包发酵和酒精发 酵等；酵母抽提物（YE）主要应用于酱油、调料包等领域；酵母衍生品运用于 微生物营养、人类营养健康、动物营养等领域。

下游需求拉动市场规模不断扩大。得益于近年来下游需求的持续增长，我国酵 母行业快速发展，目前已进入成熟发展阶段。据统计，2022 年我国酵母行业市 场规模已达到 92.4 亿元。我国酵母主要用于烘焙食品及面点领域，需求占比合 计达 70%以上。具体来看，中式面点占比最高，为 37%，其次为烘焙食品和酒类， 占比分别为 36%和 26%。

2.2 烘焙市场需求拉动酵母行业增长

烘焙食品扩容空间大，带动酵母需求量提升。根据艾媒数据，2022 年烘焙食品 行业市场规模达 2853 亿元，同比增长 9.7%，随着人均消费水平的增长及餐饮消 费结构调整，中国烘焙食品行业消费需求旺盛，上下游产业快速发展，市场将 进一步扩容，预计 2025 年市场规模将达 3518 亿元。根据中商产业研究院数据， 中国大陆人均烘焙食品消费量仅为7.8千克，远远低于墨西哥、意大利等国家， 与饮食习惯相似的日本也有较大差距，提升空间大，未来人均消费量增长将带 动酵母需求量提升。

烘焙行业竞争格局分散，上游酵母公司议价能力强。烘焙行业进入门槛较低， 且疫情后复苏弹性较大，近几年来新注册门店不断增加。但由于产品保质期限， 短保烘焙食品受制于配送半径，对应企业局限于区域市场，全国性品牌较少， 市场集中度较低，目前行业头部企业主要以长保产品起家，如达利园、盼盼、 好丽友。受益于下游行业集中度较低，上游的龙头酵母公司有较好的议价能力， 酵母行业市场集中度有望进一步集中，龙头企业的市场份额将扩大。

2.3 酵母衍生品空间广阔，YE 成长潜力强

酵母抽提物以出口为主，国内消费市场空间大。根据中国生物发酵产业协会数 据，2020 年我国酵母抽提物产量为 11.1 万吨，占酵母产量结构 26.4%，约为全 球市场 31.3%。而需求量方面，2021 年国内市场销量为 4.41 万吨，仅占全球市 场 14.4%，因此国内大部分酵母抽提物（YE）用于出口海外，国内消费市场扩大 空间广阔。目前中国的酵母抽提物年均需求增长率高于 10%，美国和欧洲市场的 增长速度大约在 5%。目前，全球酵母抽提物年产能超过 30 万吨，许多国际知名 企业都在使用酵母抽提物。从人均消费量角度，2021 年我国 YE 人均消费量仅 0.03kg，低于世界平均水平，对标欧美、日本等国家还有 5-10 倍增长空间。

营养风味双保障，替代调味品空间广。YE 作为一种优良无添加的食品配料，没 有摄入量限制且营养丰富，可以替代传统调味品味精、鸡精等产品丰富食品风 味，增强鲜味，柔和口感。随着社会经济增长和居民消费能力的不断提升，人 们对不同品类调味品的需求逐渐趋于广泛，我国未来调味品市场规模将持续保 持快速增长。同时，消费者对于健康营养的追求不断提升，YE 替代味精等传统 调味品的速度将逐渐加快，我国味精需求规模较大，YE 的替代空间广阔。

2.4 行业集中度较高，全球竞争格局相对稳定

寡头垄断竞争格局，安琪酵母业内领先。酵母行业在全球和中国都呈现寡头垄 断格局，市场集中度较高。从全球来看，2021 年全球酵母行业 CR4 超过 70%。 2021 年全球产能 171 万吨，乐斯福 50 万吨（占 28%）、安琪酵母 31.6 万吨（占 18%）、英联马利 28 万吨（占 17%）、拉曼占 7%；从国内市场来看，2021 年国 内 CR3 高达 80%，安琪酵母一家独大。YE 技术门槛比酵母更高，对设备要求严 格，同时YE产线资金投入较高，进入壁垒较高。目前安琪酵母YE产能10万吨， 全球第一（占全球产能 37%），Biospringer(乐斯福旗下）7.6 万吨，占比 31%。

3 行业龙头地位稳固，积极探求未来增量

长期竞争力驱动量价齐升，短期利润端改善可期。从核心竞争力来看，公司具 备“规模+技术+渠道+品牌”四重优势，构筑竞争壁垒。未来成长空间方面，在 国内，公司作为行业龙头具备一定的定价权，随着下游市场逐渐恢复、公司不 断优化产品结构，产品价格存在提升预期；同时受益于消费者健康需求增长， 公司第二成长曲线 YE 等衍生品市场空间广阔。放眼海外，公司在客户开发、产 能建设、渠道下沉等方面持续推进布局，抓住海外市场机遇，未来有望量价齐 升。此外，新榨季到来叠加水解糖投产的替代效应，糖蜜供需将有所改善，糖 蜜成本有下降空间。并且公司剥离低毛利的制糖业务，利于整体毛利提升，利 润端改善可期。

3.1 “规模+技术+渠道+品牌”，四重优势构筑核心壁垒

3.1.1 重资产布局覆盖全球市场，高投入门槛巩固龙头地位

重资产、高环保特性构筑行业壁垒，酵母龙头地位稳定。近年来公司固定资产 及在建工程总共约占总资产 50%，体现公司重资产特性。由于酵母生产过程中污染较重，公司的环保设备及运营的高额成本导致中小企业前期发展的难度较高， 2018-2022 年公司环保费用率维持在 4%以上，2022 年环保处理运行费用高达 5.35 亿元。固定资产的初期巨大投入、终期折旧带来的高昂退出成本以及环保 运营的高投入，限制了潜在竞争对手的发展，巩固了公司的行业龙头地位。

全球产线布局逐步完善，拉动海内外产销增长。2022 年，安琪酵母全年发酵总 产量达到 32.75 万吨，酵母类产品总产能 35 万吨，在国内市场占比 55%，在全 球占比超过 15%，同比增长 3.75%，其中抽提物产量 11.64 万吨。目前公司在全 球 13 个城市拥有酵母及深加工产品生产基地（11 个国内城市和 2 个海外城市）， 是全球最大的 YE 供应商和第二大酵母供应商，酵母系列产品规模已居全球第二， 产品出口至 163 个国家和地区。公司在 20 多个国家市场占有率第一，并成功进 入美国、欧洲、日本等发达国家和地区。

3.1.2 持续打造研发优势，引领酵母行业升级

公司研发能力具备优势，助推生物发酵产业升级和绿色健康发展。公司坚持 “天然、营养、健康、美味”的产品研发理念，拥有多个领域的研究中心，研 发团队包括博士后科研工作站、国家认定企业技术中心、国家认可实验室、湖 北省酵母工程技术研究中心、酵母功能湖北省重点实验室等研发平台。公司承 担多项国家级、省部级科研攻关项目，打造酵母技术专业优势，引领酵母行业 与市场发展。目前，公司承担并完成国家、省部级科研项目 82 项，主导或参与 制定了 70 多项国家和行业标准，获得专利 437 项，获得国家科技奖励 2 项，省 部级科技奖励 34 项。

技术研发水平持续提升，研发费用及技术人员数量逐年增长。2018-2022 年，公 司研发费用及技术人员数量逐年提升，CAGR 分别为 13.9%/7.1%。2022 年研发费 用达到 5.36 亿元，同比增长 12.82%，技术人员数量达到 772 个，占员工总人数6.59%。公司保持研发高投入，提升产品品质，丰富产品矩阵，积极响应客户的 产品及技术服务需求，打造产品与技术水平的优势。

3.1.3 深耕海内外营销网络，线上线下联动发力

深耕海内外经销商渠道，精细化构建技术服务网络。公司产品销售主要采取经 销商代理+大客户直供+互联网营销等模式进行，其中工业产品通过经销商分销 或直销的方式提供给用户，民用产品则通过经销商渠道分销、直销或者通过公 司搭建的各类电商平台销售。截至 2023 年 Q3，公司国内/国外经销商数量已分 别有 16606/5219 个，近三年 CAGR 分别为 10.5%/18.9%。公司构建了遍布全球的 营销网络，分业务或区域设立了 13 个国内销售组织和 6 个海外事业部，在全球 拥有 12 个应用技术服务中心，为客户提供专业的技术支持，及时响应各地客户 的需求，从而提高客户黏性。此外，公司始终聚焦顾客需求，通过积极参加展 会及行业活动、强化大用户拜访、推进终端宣传推广等方式加强销售管理，加 强用户开发维护，多措并举开拓市场。

“线上+线下”协同发力，为生产运输提速。公司通过建立全业务领域“互联网 +”经营模式，打造“线上与线下”协同互动、“垂直平台和第三方平台”并行 发展的电商模式，实现线上+线下结合的全网、全渠道销售。通过线上线下联动齐发力，公司实现上午接单，下午发货，保证客户 72 小时内收到产品。公司拥 有遍布在各地的服务组织，20 多个业务微信平台、10 多个网站以及 400 客服热 线，全天候为客户提供表达意见和诉求的渠道，为客户提供有温度的服务。 2022 年，公司线上营收为 44.44 亿元，同比增长 20.71%，占总营收的 35%，已 成为拉动增长的重要因素。

3.1.4 树立中国酵母品牌标杆，多品牌架构走向国际化

经过三十多年的发展，安琪已成为中国酵母的代名词、中国制造的国际新名片。 公司采取“以安琪品牌为主导、多个子品牌支撑”的旗舰式品牌战略，已形成 了多业务品牌构架体系，不同的专业领域实施品牌细分，打造安琪品牌集群的 力量。目前，安琪已成为中国酵母市场的标杆品牌，并初步实现了国际化品牌 布局，是中国马德里商标国际注册十强企业，在海外市场销售的产品 95%以上为 自主品牌。截至 2023 年，公司品牌价值 196.09 亿元，位列食品加工制造行业第 二名。行业活动方面，公司积极主办承办各类产业发展大会、技术论坛等全国 性活动，积极参加国内外各类展会，引领行业内其他公司的技术提升，提升公 司品牌力，扛起行业龙头社会责任。2023 年，安琪集团入选“创建世界一流示 范企业和专精特新示范企业名单”，体现强大竞争力与突出的产业贡献。

3.2 国内龙头地位稳固，海外增量可期

3.2.1 国内传统酵母需求放缓，第二成长曲线 YE 前景广阔

国内酵母增长节奏放缓，龙头地位保障提价空间。凭借“规模+技术+渠道+品牌” 四大优势，公司在国内龙头地位稳固。而近两年国内消费需求饱和，叠加下游 烘焙行业增速下降，公司增长节奏放缓。由于行业存在较高进入门槛，我国酵 母市场集中度较高，CR3 产能占比为 81%。目前安琪酵母、乐斯福和马利是我国 酵母行业领先企业。其中安琪国内产能 19.4 万吨，市占率为 55%稳居第一；其 次为乐斯福和英联马利，市占率分别为 14%和 11%。身为行业龙头，公司有较好 的议价能力。未来酵母行业市场集中度有望进一步集中，公司市场份额将扩大。 此外，酵母的下游客户分散，下游议价能力较弱，有利于公司提价。

YE 等衍生品业务有望带动空间扩张。2022 年，安琪酵母全年发酵总产量达到 32.75 万吨，其中 YE 产量 11.64 万吨，占全球产能 37%，是全球最大的 YE 供应 商。受益于外出就餐场景的复苏及预制菜的发展，中国调味品市场持续扩张。 相比于“钠含量高”“过度加工”的传统调味品，YE 等酵母衍生品具备其低钠、 营养丰富的特征，可以良好满足人们对调味品的健康、功能化需求。随着消费 者对于健康型调味品需求的不断增长，其下游需求有望增长，对标欧美、日本 等发达国家及地区还有 5-10 倍增长空间。因此，作为公司的第二成长曲线，YE 仍存在广阔的国内市场空间，有望持续拉动公司业绩增长。

3.2.2 持续推进海外市场布局，未来有望量价齐升

海外业务有望量价齐升，拉动公司整体增长。公司长期坚持国际化战略布局， 坚定推进海外子公司建设和营销人员本土化，持续推进海外渠道下沉和二次开 发，抢抓海外市场恢复快、制造成本上升的机遇，大力开发新的经销商和大用 户，实现收入较快增长。2022 年公司营收增长国内/国外分别为 13.92%/39.02%， 海外业务增速远高于国内市场。公司主要竞争对手集中于欧美，2021 年全球酵 母行业 CR4 超过 70%，其中 乐 斯福 / 安 琪 酵母 / 英联马利 /拉 曼 分别 占 28%/18%/17%/7%。未来海外原料价格存在上行预期，利好公司量价齐升。一方 面，公司已经提早布局原料价格相对全球较低的俄罗斯、非洲等地区，削弱海 外原料价格上涨带来的负面影响；另一方面，公司大部分产能在国内，海外原 料价格上涨将导致竞争对手更大幅度地承压。公司在客户开发、产能建设、渠 道下沉等方面持续推进布局，抓住海外市场机遇，未来有望量价齐升。

针对海外产销错配，实行差异化布局。目前全球的酵母产能主要集中在欧洲地 区、亚太地区以及美洲地区，分别占比达 39%/27%/26%。欧美市场起步早，全球 65%的酵母产能主要集中在欧美，而人口占比较高的亚洲、非洲地区酵母产能分 布则相对少。欧美市场已成熟，每年增速仅 1%～3%；而人口占比高，下游烘焙 增速快且市场格局还未明晰的中东、北非、东南亚和俄罗斯等地区，市场容量 超过 40 万吨，体量超过成熟的西欧市场。近些年亚洲、非洲增速在 8%以上，推 动全球酵母产能增长。公司针对欧美与其他地区的产销错配，加快发展埃及、 俄罗斯等地的产能与销售，积极布局亚洲、非洲等蓝海市场。长期来看，伴随 海外战略布局的逐步完善，公司持续盈利能力和综合竞争力将逐渐增强，实现 可持续的海外业务增长。

3.3 利润率稳步向好，长期看周期性有望弱化

糖蜜生产季节性明显，影响公司盈利能力。上游糖蜜是酵母的主要生产原料， 占生产成本的 39%，一般生产 1 吨酵母需要 4.5 万-5.5 万吨糖蜜，其价格变化直 接影响酵母企业的盈利能力。由于进口禁令，糖蜜供给基本取决于国内市场， 糖蜜供给量多年来维持在 350 万吨左右。糖蜜是季节性生产(每年 11 月中旬至次 年的 5 月初)常年销售的周期性商品，生产时间短，产量有限，但市场需求量大 且比较稳定，因此供需存在一定的周期失衡，直接造成糖蜜价格波动。受天气 因素影响，22/23 榨季广西甘蔗入榨量同比下降，叠加 23 年白糖减产 17 万吨， 糖蜜价格维持高位，公司利润率显著承压。新榨季到来，糖蜜供应高峰来临， 公司目前在23-24榨季糖蜜采购价格较上一年度呈下降趋势，利润端有望改善。

水解糖替代糖蜜增强成本控制能力，周期性有望弱化。2022 年公司已成功实现 3条自制水解糖产线满产。作为公司主要原材料糖蜜的替代品，45万吨的自产水 解糖可以替代 30 万吨糖蜜。按照 45%的糖蜜含量换算，水解糖成本接近 1480 元 /吨，降低了现阶段糖蜜采购成本的 10%。长期来看，水解糖的大规模应用仅处 于起步阶段，具备较大技术进步空间。公司坚定不移发展水解糖，伴随水解糖 技术的不断完善，成本仍有下降空间，周期性有望持续弱化。

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